题记：2025年9月27日卢深策略，北大国发院“中国经济观察报告会”第73期在承泽园举行。本文根据北大国发院兼职教授，中金公司首席策略师、董事总经理缪延亮的主题演讲整理。
回望过去一年，很多事的发展远超预期。若在一年前断言中国股市将成为全球表现最佳的市场、人民币面对特朗普关税不贬反升、港股反弹逾30%，恐怕没多少人会信。然而现在，这一切已然真切发生。
今天演讲旨在探讨本轮牛市的成因。正如著名投资人约翰·邓普顿所言：“牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观时成熟，在陶醉中结束。”当前我们处于哪个阶段？中国股市曾连续三年下跌，港股更是连续四年下行。2024年9月24日政策转向之前，我在北大国发院一直对股市话题避而不谈。此后市场也出现过犹豫与怀疑，例如2025年4月特朗普加征高达145%的关税时。但目前总体情绪已转向乐观。尽管当前市场情绪积极，但我认为尚未进入“陶醉”阶段。
关于牛市有很多说法，甚至说中国股票市场存在各种各样的牛市。在此我将进行辨析和复盘。
年初以来的市场行情复盘从数据看，从2025年年初至9月底，创业板指以47%的涨幅居全球首位，科创50指数上涨43%，位列第二；黄金上涨约43%，排名第三。而美元指数则下跌近10%，为表现最差资产之一。若以2025年4月8日（美国宣布对等关税）为节点观察，此后中国资产涨幅更为显著：创业板指上涨逾70%，科创50上涨超50%，而美元指数继续走弱。
这一现象并非偶然。我认为，其深层动因在于国际货币体系正在经历结构性调整，而这直接推动了人民币资产的上涨。
具体而言，2025年1月20日DeepSeek大模型发布后，我在3月前后确认这是一次技术拐点，并开始提出“全球资本正在重新布局”的判断。4月7-8日，全球市场剧烈下跌（A股跌5%、美股跌8%、港股跌13%），但随后迅速反弹。关键转折点在4月8日晚间出现，美国宣布暂停对盟友加征关税90天，美债收益率当日升破4.5%后回落。事后观之，此即本轮市场的底部。
至2025年6月，我在上海发布报告《货币秩序重构下的资产变局》，明确提出：全球资本流动正受两股力量驱动——多元化与碎片化。前者指长期高配美股的资金开始向其他市场分散配置；后者指资本呈现“各回各家”趋势，区域资金回流本土市场。
本轮牛市的主要成因辨析针对本轮牛市成因，市场上存在多种解释，在此逐一辨析：
第一，国家队看跌期权说。国家信用在托底时发挥作用，然而在市场上涨时未必能起到保障作用，因为我国国家信用于2024年9月24号便已介入，所以这只能视为看跌期权，并非市场上涨的主要原因。以往路演过程中，很多投资人询问我是否存在平准基金卢深策略，我常说：你便是平准基金，我们每个人都是平准基金。平准基金实质上可理解为：投资者可通过股票抵押获得高流动性资金入市，央行提供流动性支持，但资金用途受限。因此，我认为看跌期权有其作用，但并非牛市的主要成因，它只是一个底部支撑。
第二，国内经济政策调整说。2024年9月24日货币政策转向，9月26日政治局会议定调。谷歌搜索数据显示，“中国刺激政策”关注度在政治局会议期间短暂上升后持续回落。这表明当前市场对进一步大规模刺激的预期已显著减弱。近期“反内卷”政策虽有助于改善企业盈利环境，但其机制与上一轮供给侧改革不同：此次更强调约束地方政府补贴行为，而非中央主导的大规模需求刺激。其效果有待观察，尚不足以成为牛市的主要驱动力。
第三，低利率驱动与居民存款搬家说。我国利率处于较低水平，因央行持续降息，理财收益率不断降低，资金遂从存款市场流向股票市场。诚然，我国居民存款在过去几年增长迅速，近两年来皆是如此。但真正推动估值提升的是风险溢价下降，即投资者对A股风险的定价降低，反映资产正被重估。至于“存款搬家”，虽有资金流入股市，但更可能是结果而非原因——股价上涨吸引资金流入，而非资金流入导致股价上涨。
第四，美元贬值推动说。美元指数自特朗普上台时的100高位回落至96附近。作为全球流动性之锚，美元走弱缓解了对新兴市场资产的压制，尤其利好港股。对A股而言，美元弱势亦减轻了资本外流压力。
第五，创新叙事反转说。借鉴叙事经济学框架，一个叙事要广泛传播需具备四个要素：自身利益相关性、叙事星座、重复性与自我强化。DeepSeek的出现满足上述条件：它被视为可与OpenAI比肩的国产技术突破，激发民族认同；在社交圈层高频传播；与《哪吒》电影、拉布布潮玩、军工、创新药等领域共同构成“中国多点突破”的宏大叙事。更重要的是，早期相信该叙事并投资科技成长股的投资者已获得回报，形成正反馈。
在我看来，最后两种假说的本质是全球货币秩序重构，说服力较强。
全球货币秩序重构与人民币资产牛市本轮牛市的核心驱动力就在于国际货币秩序的重构。这一观点虽仍未成为主流，但我认为值得反复强调。前文通过排除法进行分析，现在从正面展开论述。货币秩序重构对我国意味着什么？最根本的问题在哪里？
美元体系长期依赖三大支柱：一是贸易结算中的主导地位；二是离岸融资中的硬通货角色；三是在岸市场提供安全资产。当前，第三支柱正出现裂痕，表现为美债的波动性上升、流动性下降，其“安全资产”属性受到质疑。标志性事件是2025年2月泽连斯基访美期间白宫会谈的混乱场面。那次会谈对全球货币秩序而言是灾难性的。按照彼得森国际经济研究所（PIIE）所长亚当·波森的说法，美国从全球保险提供者沦为榨取者。同样在 4 月份，特朗普宣布实施对等关税并对所有盟友加征关税后，美债收益率突破了 4.5，这意味着美债的安全性出现了问题。
以往美国资产出现问题时，往往是个人投资者或所谓的“聪明钱”率先撤离。但此次不同，是所谓的“笨钱”或长期资金率先撤离，即全球主权基金的撤离。这便是美债资产出现的问题，也是全球货币秩序重构的根源所在。
进一步观察，美债的利率中枢开始抬升，“便利收益”（convenience yield）正在收窄。历史上，美国国债发行成本显著低于AAA级公司债，如今差距已大幅缩小。尽管名义利率高于意大利等国卢深策略，但经汇率、通胀调整后的美元实际融资成本优势已不明显，尤其在长期债券方面，这种特权基本消失。
美国国债安全性出现问题，主要有以下两方面原因：
经济层面：美国资产负债表风险扩大。美国国内债务占GDP的比例已达120.8%。尽管不同国家的债务绝对水平存在差异，例如日本的债务绝对水平高达250%，但人们并不担忧日本会出现债务问题，因为日本政府在财政问题上始终保持较为谨慎的态度。美国政府则不然，历届美国政府均未采取紧缩性政策，所谓的“大而美法案”实则为扩张性法案，政府效率低下的问题也日益凸显。美国不仅国内债务规模持续攀升，政府亦未采取积极有效的应对措施。此外，美国的外债规模也不容小觑，二十年前，美国几乎不存在外债，如今外债占GDP的比例已达90%。
政策层面：特朗普自拆美元体系。特朗普政府频繁干预美联储独立性，包括公开质疑联储理事的诚信、以装修检查为由施压等。美联储的职能是美元安全性的重要法理支撑，包括维持币值稳定和保持独立性。如今，美元的市场安全性和资产安全性均出现问题，其法理支撑也面临挑战，这无疑是美国金融领域的重大变化。
与此同时，中国经济展现出新的韧性：DeepSeek代表的技术突破、国防工业进步、创新药管线占比从2020年的4%跃升至42%，以及制造业在全球贸易份额中的持续提升，均构成基本面支撑。
尤为关键的是，中国政府的资产负债表与其他国家政府存在显著差异。中国拥有大量国有企业，政府拥有可观的资产。与多数国家政府的净负债状况不同，中国资产负债表为净正。这为政府实施经济刺激政策提供了广阔的空间。
关于关税问题，我真诚地认为，关税无法阻碍中国经济修复与人民币资产重估。一方面，关税能够促使中国产业升级；另一方面，它也能促使中国坚定地实施正确的财政刺激政策。此外，关税战加速了国际货币秩序的多元化和碎片化进程。从时间节点来看，中国股票市场的上涨与关税谈判的胜利密切相关。今年5月和6月，中国分别和美国在瑞士和伦敦进行了两轮关税谈判，谈判结果远超市场预期，有效化解了股票市场的尾部风险，即中美贸易摩擦失控导致关税大幅提高的风险。谈判成功不仅有助于稳定预期，还带动稀土等战略资源价格上行，中国稀土股票涨幅达80%，稀土价格上涨超过20%。
在我看来，关税谈判的成果、DeepSeek等科技突破以及美元贬值，均是全球货币政策重构这一宏大叙事的重要组成部分。
这一系列变化意味着资金配置应更加多元化。从全球主动型股票基金的配置情况来看，54%的资金配置在美国，3%配置在德国，而仅有1.7%配置在中国。这与中国企业的国际地位和中国经济的实力极不相称，因此，中国市场在资金配置方面具有巨大的潜力。
同时，全球资金流动呈现出碎片化的趋势。各国资本回流本土，中国资金也开始回归国内，美国资金则逐渐撤离美国本土。不过，这些资金多为长期资金，撤离速度相对较慢。
过去，美国国债一直被视为全球定价的基准，各类资产定价均以无风险利率为参考。然而，如今美国国债的这一地位正受到挑战。此前，美元对我国形成较大压制，持有美元可获取4%的利息，这对人民币及其资产均产生了抑制作用。若美债不再作为全球资产定价的基准，投资者也将不再倾向于持有美元资产。如此一来，我国股票市场、债券市场以及所有资产所面临的压力都将减轻，这无疑是一则利好消息。从恒生股指的风险溢价来看，若以中国国债收益率计算，其风险溢价仍处于较高水平。若依据美债定价，恒生指数的估值偏高，风险溢价约为4%；而若按照中国国债定价，风险溢价则为7%，估值偏低，存在上涨空间。
市场展望如果认同我的逻辑——美元贬值对我国有利，货币秩序重构促使资金流入我国，这对中国有益处，且在中美贸易摩擦中，我国已找到有效的应对策略——那么只要这三个因素持续存在，我相信我国的牛市行情将会延续。反之，这三个因素若出现变化，便会成为市场的潜在风险。
我为什么认为这三个因素会持续成立？
首先，国际货币秩序重构的逻辑尚未充分定价。当前，美股表现良好，尽管美国政府债务高企，但通过持续补贴私人部门，使得美国标普500 指数的风险溢价为零，近乎等同于安全资产。从市盈率角度看，恒生指数为12倍，MSCI中国指数为13-14倍，沪深300指数约为15-16 倍，而纳斯达克指数接近30倍，标普500指数为23倍，我国股市估值相比美国股市低35%以上。不过，并非只有中国股票估值与美国股市看齐才是理想状态，我认为中国股市仍具备较大的成长空间。
目前，资金对中国资产的配置明显不足，主动配置中国资产的资金比例偏低。同时，中国在美国持有大量资产，这些资金有望加速多元化配置。
除了上述宏观层面的因素外，若要实现牛市的长期可持续性，除了估值提升、货币秩序重构以及资金流入等因素的推动外，基本面的配合也至关重要。我认为可从两个方向着手，一是修复企业资产负债表，二是改善居民现金流量表。企业资产负债表的修复涉及房地产、地方政府和中小银行三个方面，此为三位一体的问题，并非本次讨论的重点，在此不做展开。就居民现金流量表而言，促进消费是关键，消费取决于收入，收入受预期影响，而预期又与就业紧密相关，因此我们应出台刺激就业的政策。
总体而言，我对中国资本市场持乐观态度。短期内，需关注市场换手率的上升，但目前市场并未出现过度乐观的情绪，仍保持着谨慎乐观的态势。
展望未来，行业配置思路可围绕高景气布局，兼顾高确定性。高景气主线包括：AI从基础设施到应用环节（海外/国产算力、云计算、机器人）；获得国际认可，并且有订单持续催化的创新药；受益全球流动性宽松，以及地缘局势和新技术的有色金属；受益资本市场活跃的券商、保险。高确定性主线包括：面向非美经济体贸易且在海外产能布局充分的汽车零部件、工程机械和电网设备等出海机遇；产能周期视角下，供需格局改善的领域（商用车、轨道交通设备、消费电子、锂电池、光学光电等）
综上所述，国际货币秩序重构是百年一遇的机遇，过去100年仅发生过两次，分别是1930年脱离金本位和1973年布雷顿森林体系解体。我们这一代人有幸见证了新一轮的货币秩序重构，这或许是美元地位重塑的开端，人民币有望迎来发展机遇。在此背景下，美元资产对中国资产的压制作用显著减弱，资金外流的趋势得到缓解。我认为，这是本轮牛市形成的主要原因。只要这一因素持续存在，中国资产的牛市行情将有望延续。
本文来源：北大国发院卢深策略
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